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Discounted Cashflow Methode – verständlich erklärt

Die Discounted Cashflow Methode (DCF) ist die wohl berühmteste Unternehmensbewertungsmethode überhaupt und wird deshalb bereits auf tausenden Webseiten ausführlich dargestellt und erläutert. Häufig sind diese Beschreibungen eher für Leser vom Fach geschrieben, was für Personen ausserhalb dieser Fachrichtung teilweise schwer verständlich sein dürfte. Die nachfolgende Beschreibung der DCF-Methode ist bewusst sehr pragmatisch gehalten und soll etwas simplifiziert über die Bedeutung und praktische Relevanz der DCF-Methode Aufschluss geben.

Was berechnet die DCF-Methode?

Die DCF-Methode errechnet mittels Prognosezahlen den Unternehmenswert (oder auch den Wert eines einzelnen Projekts). Häufig werden die nächsten 3-5 Jahre einzeln prognostiziert, danach wird angenommen, dass das Unternehmen bzw. die relevanten Prognosezahlen konstant weiterlaufen – meist analog zum letzten Prognosejahr. Die DCF-Methode begründet den Wert eines Unternehmens demnach zukunftsorientiert, wobei das Unternehmen 3-5 Jahre spezifische und danach bis in die Ewigkeit gleichbleibende Prognosezahlen erwirtschaftet. Es liegt somit auf der Hand, dass die Genauigkeit der Discounted Cashflow Methode sehr stark von den getroffenen Annahmen (Prognosezahlen und Diskontsätze) abhängt. Ferner wird deutlich, dass der Unternehmenswert im Gegensatz zur Substanzwertmethode primär nicht vom strukturellen/physischen Wert eines Unternehmens (z.B. Anlagevermögen) abhängt, sondern vielmehr von dem, was das Unternehmen künftig erzielt.​

Welche Prognosezahlen sind relevant?

​Letztlich wird bei jedem Prognosejahr der sogenannte Free-Cashflow ermittelt. Der Free-Cashflow beziffert jene Mittel, die der Firma nach allen Ausgaben in diesem Geschäftsjahr frei zur Verfügung stehen. Es handelt sich also um finanzielle Mittel, die nach einem Geschäftsjahr verbleiben und weder für den operativen Betrieb noch für geschäftliche Investitionen benötigt werden.​

Wie kommt man nun von den einzelnen Free-Cashflows zum Unternehmenswert?

Wie die untenstehende Grafik (etwas vereinfacht) aufzeigt, besteht der Unternehmenswert gemäss DCF-Methode aus drei unterschiedlichen Komponenten:

 

1. Wert der Planungsperiode

2. Fortführungswert

3. Überschussliquidität

 

  1. Wert der Planungsperiode
    Jene Jahre, die einzeln prognostiziert wurden – d.h. für welche jeweils ein separater Free-Cashflow berechnet wurde, werden nun als Planungsperiode zusammengefasst. Damit die Free-Cashflows dieser Jahre addiert werden können und somit einen finalen Wert für die Planungsperiode ergeben, bedarf es einer sogenannten Diskontierung. Die Diskontierung ist die zahlenmässige Antwort auf die Frage, welchen Wert ein exemplarischer Cashflow (z.B. aus dem Prognosejahr 2022) von CHF 100'000 heute aufweist. Grundsätzlich ist ein Franken heute besser (d.h. mehr wert) als ein Franken in einem Jahr. Dies hauptsächlich aus zweierlei Gründen: Erstens kann der heutige Betrag angelegt bzw. investiert werden, was zu Zinserträgen führen kann und zweitens ist ein zukünftiger Betrag immer mit einem gewissen Risiko verbunden. Für die erwähnte Diskontierung gilt es nun abzuschätzen, wie hoch dieses Risiko für das zu bewertende Unternehmen ausfällt. Resultat dieser Einschätzung ist der sogenannte WACC-Zinssatz (Weighted Average Cost of Capital).

    Zur Berechnung des heutigen Werts aller Free-Cashflows (der Planungsperiode) werden diese jeweils einzeln mit einem vom WACC definierten Zinssatz abgezinst – d.h. der heutige Wert wird ermittelt. Die zur Anwendung kommenden Zinssätze werden höher, je weiter die Free-Cashflows in der Zukunft liegen, was das zunehmende Risiko verdeutlicht. Sobald alle künftigen Free-Cashflows auf den heutigen Tag abgezinst wurden, kann man diese problemlos addieren und erhält so den Wert der Planungsperiode.

     

  2. Berechnung Fortführungswert
    Es existieren in der Bewertungspraxis zahlreiche verschiedene Definitionen und Berechnungen hinsichtlich des Fortführungswertes (auch Residualwert oder Terminal Value genannt). Dabei wird meist der letzte prognostizierte Free-Cashflow als Basis genommen und in der Folge als ewige Rente ausgestaltet, wobei zumindest einige Varianten hierbei mit Wachstumsoptionen operieren. Der Fortführungswert beträgt nicht selten mehr als 50% des nach der DCF-Methode berechneten Unternehmenswerts. Dies geht sinngemäss mit einer sehr hohen Unsicherheit einher, denn wie genau kann eine Prognosezahl sein, die teilweise erst nach fünf Jahren anfällt und später bis in die Unendlichkeit reicht? Deshalb sollte man bei der kritischen Prüfung einer DCF-Methode stets darauf achten, ob der Fortführungswert in einem vernünftigen Verhältnis zum Gesamtwert steht. Dabei gilt: Je tiefer das Verhältnis (Fortführungswert / Gesamtwert) ausfällt, desto risikoärmer bzw. sicherer ist der errechnete Unternehmenswert.

    Schritt 1 und 2 ergeben zusammengefasst den sogenannten Entity Value des Unternehmens (auch Enterprise Value genannt), wobei dieser Ansatz das Unternehmen in der Gesamtheit inkl. Fremdkapital bewertet (Perspektive Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber).

     

  3. Überschussliquidität
    Wurde die ersten zwei Schritte durchgeführt, d.h. sowohl der Wert der Planungsperiode als auch jener des Fortführungswerts berechnet und addiert, so steht nun die Entscheidung an, ob man den Marktwert des Gesamtkapitals (d.h. Entity Value) oder nur jenen des Eigenkapitals (Equity Value ≈ Aktienwert) berechnen möchte. Bei einem klassischen Unternehmensverkauf an eine Drittpartei spielt meist Letzteres die entscheidende Rolle. Wurde der Entity Value bereits erfolgreich ermittelt, so kann durch den Abzug der Schulden (sowie Äquivalente davon) der sogenannte Equity Value bestimmt werden. Um nun zum finalen Ergebnis zu gelangen, gilt es noch einige Besonderheiten zu berücksichtigen. In der untenstehenden Abbildung wird ein solcher Punkt «die Überschussliquidität» beispielhaft aufgezeigt. Häufig weist z.B. das Unternehmen einige nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte auf, welche zusätzlich addiert werden können. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn das Unternehmen über hohe Reserven flüssiger Mittel verfügt, welche für den operativen Betrieb nicht notwendig sind.

    Das Resultat zeigt den Unternehmenswert gemäss DCF-Methode.

Abbildung: DCF-Methode mit exemplarischen Werten

Wie relevant ist das Ergebnis einer DCF-Bewertung?

Die DCF-Methode ist (neben der Multiples-Methode) für die Bewertung grösserer Unternehmen meist die erste Wahl, da sie weitläufig akzeptiert und auch im hohen Masse standardisiert ist, so dass valide und vergleichbare Ergebnisse entstehen. Auch für kleinere Unternehmen und KMU mit positiven Cashflows ist die DCF-Methode gut geeignet – allerdings sollten hierbei zwingend weitere Methoden (Methodenmix) zur Anwendung kommen. Eine gute Ergänzung könnten z.B. Transaktions-Multiples sein. ​