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WACC – Eine Kontroverse unter Bewertungsexperten

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – so harmlos diese vier Grossbuchstaben auch anmuten mögen, so bedeutend und konfliktreich ist ihr Einfluss im Rahmen moderner Unternehmensbewertungen.

Hintergrund:

Seit Jahren verfolgen wir jeweils mit Interesse die jährliche KPMG-Publikation der Kapitalkostenstudie. Diese Studie sucht schweizweit sowohl bezüglich Qualität und Aktualität, aber auch Umfang und Relevanz ihresgleichen und streift dabei auch kontroverse Themen an. So geschehen beispielsweise im Jahr 2014, wobei sich der Bericht auf einen Praxishinweis des Instituts für Wirtschaftsprüfer stützt und dabei die Meinung vertritt, dass Risikozuschläge im Rahmen der WACC-Berechnung (ausserhalb klassischer Modellparameter des CAPM) abzulehnen sind. In der schweizerischen Bewertungspraxis werden diese Risikozuschläge indessen sehr häufig verwendet und sowohl Size- als auch Illiquidity-Premia gehören zum festen Bewertungsstandard vieler Bewertungsexperten. Die Autoren des Berichts monieren diesbezüglich hauptsächlich die unsachgemässe Gleichstellung von Unternehmens-Preis und -Wert. Ein sachkundiger Experte würde, so der Bericht, bereits zu Beginn des Mandats und in Abhängigkeit des Bewertungsanlasses festlegen, ob ein Wert oder ein Preis zu ermitteln sei. Der Wert leite sich dabei u.a. vom Barwert geschätzter Nettoeinnahmen (an die Anteilseigner) ab, wohingegen der Preis eine Schätzung des zu ermittelnden Transaktionspreises darstelle. Die Studie beurteilt die Anwendung der erwähnten WACC-Risikozuschläge als eine Vermischung von Begrifflichkeiten, wobei der Versuch einer Überleitung vom Wert zum Transaktionspreis zwar verständlich - letztlich aber methodisch nicht vollends korrekt sei und somit nicht zu überzeugen wisse. Als mögliche Lösung dient der Vorschlag, wonach man diese wertvermindernden Effekte erst nach der Berechnung des Unternehmenswertes separat aufführt und transparent in Abzug bringt. Somit könnte man diese marktwirtschaftlichen Realitäten transparent aufzeigen und eine sinnvolle Brücke zwischen Unternehmenswert und -preis schlagen.

Zum Vergleich: Risikozuschläge (wie z.B. Size Premium) erhöhen den WACC-Diskontsatz und führen so über eine stärkere Diskontierung zu einem geringeren Unternehmenswert. Alternative könnte man den vom CAPM-Model postulierten WACC verwenden (tieferer Satz), womit ein höherer Unternehmenswert resultieren würde. Stellt nun der Bewertungsexperte ein fallspezifisch-erhöhtes Risiko aufgrund einer geringen Unternehmensgrösse fest, so könnte ein gezielter und in der Höhe transparenter Abzug einen tieferen Transaktionspreis suggerieren bzw. als sinnvoll erachten. Dabei gilt: Unternehmenspreis ≠ Unternehmenswert.

Die FTS Consulting AG bleibt bezüglich solcher Diskrepanzen aus Lehre und Praxis auf dem Laufenden und bewertet Unternehmen stets praxisnah, wobei meist der tatsächlich zu erzielende Transaktionspreis im Vordergrund steht. Mit Erfahrungen aus über 110 durchgeführten Transaktionen und Bewertungen ist der notwendige Praxisbezug bei den Experten der FTS Consulting AG sehr stark ausgeprägt.