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Die Ertragswertmethode - Berechnung und Relevanz

Sowohl die Ertragswertmethode, die Discounted Cashflow Methode (DCF) wie auch die Monte Carlo-Simulation leiten den Unternehmenswert grösstenteils von heutigen sowie zukünftigen Erträgen bzw. Cashflows ab. Im Gegensatz zur Substanzwertmethode steht diesbezüglich die Erfolgsrechnung (ER) im Zentrum und die Bilanz rückt in den Hintergrund. Dies trägt insbesondere dem Gedanken Rechnung, wonach ein sehr rentables Unternehmen als Ganzes deutlich wertvoller ist, als seine einzelnen Bestandteile.

 

Formel einer Ertragswertmethode (verschiedene Varianten möglich):

Nachhaltiger Betriebsgewinn (bereinigt)

Kapitalisierungszinsfuss

+    nicht betriebsnotwendige Substanz    =    Ertragswert

Es existieren in der Praxis mehrere Varianten der Ertragswertmethode – dabei kommen jeweils verschiedene Gewinn- (z.B. EBITDA oder Reingewinn) oder Cashflow-Grössen (z.B. Free-Cashflow) zur Anwendung. Vereinfacht gesagt, bestimmen künftige Ertragsflüsse über den heutigen Unternehmenswert. Dabei soll ein dem Unternehmen angemessener Diskontsatz die künftigen Zahlungen auf den Zeitpunkt der Unternehmensbewertung abzinsen.

Erklärungen zur Grundstruktur der Formel - Hintergrundwissen zur ewigen Rente:

 

Mit dem nachhaltigen Betriebsgewinn im Zähler und dem Diskontierungszinssatz im Nenner bildet die Ertragswertmethode inhaltlich eine «ewige Rente» ab. D.h. der jährliche Betriebsgewinn fliesst dem Unternehmer jedes Jahr zu – und zwar ohne, dass die Grundsubstanz des Unternehmens verbraucht wird.

 

Beispiel:

Ein Unternehmen erwirtschaftet einen jährlichen Betriebsgewinn von CHF 100'000. Bei einem exemplarischen Kalkulationszinssatz von 10 % beträgt der Barwert der ewigen Rente = CHF 100'000 / 0.1 = CHF 1'000'000. Nach der einfachen Ertragswertmethode hätte das Unternehmen folglich einen Wert von CHF 1. Mio. Diese Berechnung wird umgehend verständlich, wenn man das Beispiel umformuliert:

 

CHF 1'000'000 wird zu 10% (p.a.) angelegt und erwirtschaftet so jährlich CHF 100'000. Entscheidend ist hierbei lediglich, dass die Grundsubstanz (1.Mio. CHF) nicht verbraucht wird und jedes Jahr wieder neu zur Verfügung steht. Dieses unendliche oder eben ewige Bestehen ist ein wichtiger Grundsatz der Ertragswertmethode, wobei der eigentliche Wert nicht vom Unternehmen per se (Grundsubstanz), sondern von den künftigen Ertragswerten abhängt. Die Grundsubstanz dient somit der Erzeugung künftiger Ertragsströme, welche im Rahmen der ertragswert-basierten Bewertungsmethoden den Unternehmenswert determinieren. Zum Vergleich: Die Substanzwertmethode lässt diese Ertragsströme (aktuelle und künftige) ausser Acht und fokussiert sich zur Ermittlung des Werts lediglich auf die Substanz eines Unternehmens.

Diskontsatz: Erklärungen zum Nenner der Ertragswertformel

 

Je höher der Diskontsatz gewählt wird, desto tiefer resultiert der Unternehmenswert. Die Festlegung eines adäquaten Zinssatzes ist abhängig vom jeweiligen Unternehmen und widerspiegelt das Risiko, welches aus Investorensicht den geplanten Ertragsflüssen innewohnt.  

 

Zusammensetzung Kapitalisierungszinsfuss:

  • Risk-free rate (z.B. 10-jährige Bundesobligationen)

  • Market risk premium

  • Illiquidity risk premium

  • Size and company specific risk premium

Die Höhe dieses Zinssatzes beeinflusst den Ertragswert entscheidend, was sowohl in der Lehre als auch in der Praxis zu kontroversen Diskussionen führt. Teilweise können bereits geringfügige Veränderungen gewisser Parameter (z.B. Erhöhung des Market risk premium von 1%) zu massiven Veränderungen des Ertragswertes führen. Selbstverständlich kennen erfahrene Bewertungsexperten die aktuellen Bandbreiten dieser Parameter, jedoch verbleibt innerhalb dieser Bandbreiten oftmals ein hoher Ermessensspielraum. Eine gut strukturierte Sensitivitätsanalyse mit variablen Zinssätzen kann diese Unterschiede einerseits gut veranschaulichen und anderseits dafür sorgen, dass die Ertragswertmethode mit einer sinnvollen Wertebandbreite in die Unternehmensbewertung (Methodenmix) einfliesst.

Nachhaltiger Betriebsgewinn: Erklärungen zum Zähler der Ertragswertformel

 

Die FTS Consulting AG verwendet zur Berechnung des Ertragswerts meist den sogenannten nachhaltigen Betriebsgewinn (bereinigt). In vielen Fällen kann hierbei ein Mittelwert aus drei vergangenen Geschäftsjahren als plausibel erachtet werden. Damit diese Berechnung auch Unternehmen mit hohen Wachstumsraten gerecht werden kann, bedarf es einiger Anpassungen wie z.B. Berücksichtigung von Prognosezahlen. Entscheidend sind hierbei auch die angewandten Bereinigungen. So werden beispielsweise einmalige oder betriebsfremde Aufwände bereinigt und Auflösungen oder Bildungen stiller Reserven entsprechend wieder normalisiert.

Beispiel:

Die Muster AG lässt eine neue Webseite für CHF 20‘000 erstellen, wobei keine bilanzielle Aktivierung erfolgt ist. Sämtliche Kosten sind als Aufwand erfasst und reduzieren entsprechend den Betriebsgewinn. Da diese Ausgabe eigentlich eine zu aktivierende Investition darstellt, welche über mehrere Jahre hinweg Nutzen stiftet, sollte der Betriebsgewinn entsprechend bereinigt werden.

Konklusion zur Ertragswertmethode:                      

 

Die Ertragswertmethode ist richtig angewandt eine einfache und durchaus aussagekräftige Methode, welche gut zu typischen Dienstleistungsunternehmen ohne umfangreiche Substanzwerte passt. Die FTS Consulting AG verwendet meist die einfache Version der Ertragswertmethode – d.h. ohne Prognosezahlen. Dies insbesondere zur besseren Abgrenzung zur Discounted Cashflow Methode (DCF), welche deutlich detaillierter, aber auch aufwändiger zu berechnen ist. Durch die gewählten Unterschiede (nachhaltiger Betriebsgewinn statt künftiger Free-Cashflow) lassen sich die beiden Methoden sinnvoller kombinieren und ergeben zusammen eine gute Indikation über den ertragsseitig begründeten Unternehmenswert.